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Por Alberto García-Lluis Valencia

Asesor en Transformación Digital & Blockchain

 

Introducción y contexto.

Una revisión rápida por el mundo de las Cryptos nos hace ver que estamos viviendo un profundo proceso de adaptación. En 2017 fue el boom de los crypto-activos, finales de 2018 estamos viendo un duro proceso de adaptación a los entornos regulados. A pesar de que a casi nadie le queda la duda de que el  99,99% de los token que se sacan en una ICO son Security Token, a pesar de ello solo el 7,24% en todas las ICOs del 2018 se clasifican como Security. (Fuente Icorating, datos acumulados Q1, Q2 y Q3.)

Esta situación plantea que en el ecosistema ICOs y cryptos se esperan importantes cambios en este proceso de migración a Security token. La incertidumbre de este proceso de adaptación a los marcos regulatorios (los costes imprevistos de adaptación del proyecto a los cauces legales, así como las posibles sanciones económicas que pudieran derivarse.)

Todo ello traslada miedo  al mundo crypto. Para que podamos hacernos una idea,  entre el 15/11/2018 y el 15/12/2018, los mercados crypto han perdido 86,7 billones de dólares (en un mes casi un 46%.)

Nota: entre 14/12/2018 y el 15/12/2018 el mercado crypto ha perdido en descapitalización -3,6 Billones de Dólares. Fuente CoinMarketCap. (ver gráfico)

 

En mi opinión este desplome seguirá hasta que los reguladores definan con precisión cuales han de ser las reglas del juego definitivas, o por lo menos unas reglas de juego claras, que permitan trasladar al ecosistema crypto internacional un nivel mínimo de seguridad Jurídica. Mientras se espera, la adaptación a los marcos regulatorios actuales son la única alternativa para los proyectos ICO (STO, DSO, etc.) Si bien plantean asimetrías importantes entre los procesos de Emisión, Colocación, y fundamentalmente en el campo de la Negociación de Securities Token, en las legislaciones internacionales, lo que obliga a los promotores de proyectos ICOs (STO, DSO, etc.) a tener que hacer encajes de bolillos para trasladar a sus proyectos seguridad jurídica.

Nota:  no porque los marcos regulatorios actuales sean obsoletos, dejan de ser importantes y en cierta medida, no desvirtúan mucho sus objetivos.

 

Implicaciones de la transición a los Security Token:

Una de las primeras implicaciones que esto va a suponer, es que será necesario recalificar por parte de los emisores, los token a security token en aquellos casos que cumplan alguna de estas tres condiciones:

  1. que coticen en un Exchange;
  2. que la venta del token sea un instrumento de financiación de la creación del negocio;
  3. que el valor subyacente del token sea una acción o cualquier otro derecho negociable.

Es posible que unos cuantos proyectos, puedan y deban desdoblar las funcionalidades del token, emitiendo uno como security que gestione la gobernanza y financiación de proyectos con los tokenholders y otro que sea utility (service token, cryptocurrency token, reward token, etc.)

En estos casos habrá que distinguir dos escenarios diferentes:

  1. Token nuevo: : El paso de un Utility token a un Security token, se realiza en el diseño de la propuesta de valor y en el diseño del modelo de negocio. Por lo tanto, se integra en la definición de los nuevos proyectos.
  2. Token ya emitido: El proceso deberá analizarse proyecto por proyecto. El procedimiento debería ser propuesto por los reguladores, y para ello deberá respetarse los acuerdos y derechos de los tokenholders, buscándose fórmulas que minimicen su deterioro patrimonial. Habrá casos donde esta adaptación no será posible, y los proyectos caerán.

Este proceso de transformación (adaptación) será el gran despegue de la Blockchain, en mi opinión ser el gran punto de inflexión, por lo tanto habrá que estar muy atento.

Otra de las cuestiones que se van a derivar de este proceso de transición a los securities token, será los cambios que van a generar en lo mercados secundarios donde negociar con los token.  Los conocidos como “EXCHANGE”, juegan un papel muy importante  en el ecosistema crypto, ya que son los instrumentos para trasladar fundamentalmente liquidez y movilidad internacional a los tokens. La transición a securities obligará a los promotores de los Exchange a realizar adaptaciones a los marcos regulatorios de mercados secundarios de activos, un terreno que por otro lado está muy regulado.

Esto hace que se agudice el ingenio, y que se quieran explorar posibilidades de comercio entre oferentes y demandantes de token, que puedan escapar fuera del control de los reguladores, este es el caso de los «tablones de anuncios» o «Bulletin Boards.»

 

Mercados secundarios: «Bulletin Boards.»

Etimología:

Los tablones de anuncios, han sido parte de los procesos de evolución de los mercados tradicionales. La necesidad del ser humano de relacionarse y de compartir o intercambiar mercancías para subsistir es tan antigua como el propio hombre. Los Bulletin Boards o tableros de anuncios surgen como parte del proceso de evolución de la comunicación comercial. Durante muchos siglo fue el boca oreja,  con la escritura y los primeros asentamientos estables surgen Bulletin Boards, cuando el exceso de oferta no se podía satisfacer, se transformó en los anuncios en prensa escrita, esto ha durado así hasta casi finales del siglo XX.

En 1998, una empresa española (grupo Intercom) utiliza el concepto Bulletin Boards para buscar programadores web para sus proyectos, el éxito es tan significativo, que deciden crear INFOJOBS. Pero rápidamente, se ven obligados a evolucionar a plataformas (mercados organizados.) Segmentación de mercados, segmentación de sectores, diferenciación entre oferentes y demandantes, y todo esto debe ser sostenible y rentable a través de un modelo de negocio. Los Bulletin Boards, fueron útiles como mecanismo de lograr un volumen crítico de usuarios, superado ese umbral, su transformación a mercados organizados fue necesaria para su propia subsistencia.

 

Análisis de la evolución de los modelos de negocio de «Bulletin Boards.»

De la experiencia de analizar el funcionamiento de los bulletin boards, en sectores como en el mercado de trabajo, que en la década de los 2000 tuvieron una gran expansión, se pueden obtener algunas de las siguientes conclusiones:

  1. Los tablones de anuncios son una solución local: en el campo de lo tangible, los tablones de anuncios solo funcionan cuando el nivel de información que gestionan es fácilmente manejable por los usuarios (oferentes y demandantes.) Para volúmenes altos de información, es necesario poner filtros e índices para poder trabajar de manera eficiente. Esto se vio rápidamente en Infojobs cuando se creaban páginas planas de ofertas de empleo, a partir de 500 era tal el volumen de la información que los usuarios perdían demasiado tiempo buscando ofertas en esas web (y había otras alternativas como la prensa.)
  2. No todos inputs-data son iguales: Este era otro de los principales problemas que se encontraron en Infojobs. Ni todas las ofertas de trabajo eran iguales, ni todos los candidatos establecen los mismos criterios para valorar su idoneidad al puesto de trabajo (subjetividad de la información). Este problema duró incluso cuando se propuso el estándar hr-xlm, ya que una normalización de la estructura de los datos no resolvía los problemas de la subjetividad de la información que constituían los input-data.  En el ecosistema blockchain podemos encontrar lecciones aprendidas de Infojobs que nos pueden ayudar a encontrar similitudes. Podríamos empezar por la estructura de los atributos (metadatos) del token, y el tipo de token. Hasta ahora hemos visto que los ERC20 han intentado ser usados como security token, si bien su propia estructura de token fungible, hacía complicado que pudieran adoptar determinadas funciones, lo que hacía que tuvieran que combinarse con los ERC721, esto hacía que el diseño de los token para la gestión de determinados casos de asset token y security token fuera muy complejo y costoso. El diseño de los ERC1410 ó ERC1412, proponen soluciones ad-hoc para muchos de los casos que nos hemos encontrado. Sí bien las necesidades cambian en base a los requerimientos que los reguladores plantean. El pasado 19 de octubre de 2018, el grupo de trabajo de ESMA que trabaja sobre la regulación de Cryptos, ICO, y Exchange, realizó una serie de recomendaciones de gran calado (artículo). Consideran que es necesario incidir en la necesidad de ir más allá del concepto de Security Token, y entrar en analizar sí el derecho subyacente representa un bono, una deuda, un título acción, una obligación, futuro o si por el contrario es una titularización de un activo mobiliario o inmobiliario. Esto supone que posiblemente los ERC1410 o ERC1412 tengan un recorrido corto, ya que cada uno de estos valores negociables precisen de un token estándar específico, que además pueda adaptarse a diferentes reguladores internacionales y a sus marcos legales. Este tipo de activos negociables están regulados y su negociación también.
  3. La experiencia del usuario es clave en un mercado en continuo cambio: Esto implica tener que combinar dos realidades diferentes, por un lado un diseño afable, dinámico, limpio y robusto. Por otro lado, un compliance ad-hoc a la naturaleza del proyecto y del tipo de mercado. El diseño de la funcionalidad debe considerar todas las restricciones jurídicas, como pasar el AML,  el KYC o el GPRD. La dinámica de un simple tablón de anuncios colocar (ofrecer) y coger (demandar) se complica cuando está regulado (restricciones a la demanda y/o a la oferta.) La automatización mediante smart contracts, de determinadas restricciones, controles de acceso o de volúmenes de contratación, desvirtúa la imagen de un tablón de anuncios, para convertirse de facto en un mercado bilateral organizado. 
  4. Costes y responsabilidad: Uno de los principales alicientes de los tablones de anuncios es que “en teoría” son autosostenibles y por otro lado la responsabilidad recae de manera directa entre las partes (oferta y demanda). Los mercados bilaterales organizados, los propietarios soportan los costes de desarrollo, mantenimiento, cumplimiento normativo, etc. Esto hace que haya una facturación directa (a los usuarios) o indirecta (por ejemplo a través de la publicidad.) En el caso de los tablones de anuncios y su evolución en los mercados laborales, es de interés tomar como referencia el proyecto Red Tra@ja del Servicio Público de Empleo Estatal (Gobierno de España 2010). Se planteó como una copia del modelo de Infojobs, pero de gestión pública. Tras un coste de 40 millones de euros, fue un rotundo fracaso. Los motivos fueron varios, pero solo viene al caso de este artículo los que hacen referencia al modelo de gestión, competir en un mercado significa tener que gestionar recursos y tomar decisiones estratégicas, esto precisa de una gobernanza activa y cada vez más profesional. Complicado para un modelo que busca autogestionarse en un mercado muy agresivo.

 

Conclusiones:

Tras un elaborado proceso de benchmarketing entre el concepto de «bulletin boards» de los job site y los exchange para cryptos , he elaborado un análisis en profundidad, a modo de conclusiones finales.

  • Los «Bulletin Boards«, han sido y son parte del proceso de evolución de mercados, como punto de confluencia entre oferta y demanda. 
  • Los «Bulletin Boards» son un mercado one-to-one, por lo tanto están dentro de la categoría de Mercados Bilaterales. Podríamos poner varios ejemplos de mercados bilaterales, en el campo de los JobSite (Infojobs, Monster, Job Today, inDeed, etc.) en otros sectores podemos encontrar Idealistas o Solostocks
  • Los «Bulletin Boards» son por su naturaleza, modelos de mercados bilaterales muy simples (básicos), prácticamente son gestionados por los usuarios mediante mecanismos de poner-mirar-quitar. Por lo tanto, no son mercados organizados.

A tenor de todo lo anterior, podemos decir que los «Bulletin Boards» son Mercados Bilaterales no Organizados.

Y sí nos fijamos en algunas de las experiencias que se han visto en Internet asociadas al mercado del trabajo (mercado no regulado), podemos afirmar que los «bulletin boards» son modelos que muestran su efectividad solo en mercados locales de pocos usuarios, y que no operan con volúmenes de datos amplios, ya que en esos entornos muestran importantes ineficiencias, que los obligan a crear sistemas de organización de la información. Por lo tanto suelen ser modelos transitorios, que surgen con el objetivo de lograr consolidar una masa crítica de usuarios.

Cuando un mercado bilateral, precisa de mecanismos de gestión, organización, o cualquier otro sistema que simplifique los procesos de matching o perfect matching, entonces podemos considerar que son Mercados Bilaterales Organizados.

Dentro de los mercados Bilaterales Organizados, cuando estos realizan la función de mercados secundarios, esto es desarrollan la función económica de ofrecer liquidez al titular de los valores al facilitar el mecanismo de intercambio de los valores por dinero, los podemos clasificar como, regulados y no regulados.

  • Son mercados Regulados, aquellos donde los bienes o servicios están controlados por un regulador y disponen de un marco legal propio. Ejemplo, mercados de Bonos, de deuda, o materias primas (entre otros.)
  • Son mercados no regulados, aquellos que engloban la totalidad de bienes y servicios de libre comercio y circulación. Ejemplo. El mercado de segunda mano de móviles.

 

IMPORTANTE: En el caso de los mercados Bilaterales y Multilaterales para la negociación de criptoactivos, el regulador europeo ESMA el pasado 19 de octubre de 2018 define su posición de manera muy clara: Tanto para los mercado Bilaterales  como los Multilaterales donde se negocian criptoactivos (Exchange) deben ser adaptados a los modelos Bilaterales  OTF (Sistemas Organizados de Contratación), y/o Multilaterales MTF (Sistemas Multilaterales de Negociación.)  

En este sentido, las Directivas Comunitarias, y su transposición directa a todos los Estados miembros, no deja dudas.

En los textos jurídicos de la legislación española lo podemos encontrar en:

  • En el texto refundido de la Ley de Mercado de Valores (RDL 4/2015)
  • Medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia del mercado de valores  (RDL 21/2017.)

El régimen de sanciones que establece la legislación española para aquellos exchanges que negocien criptoactivos sin licencia OTF o MTF y autorización de la CNMV, se establece en el art. 62 del RDL 21/2017. Y establece que la infracción mínima  es de 5 Millones de Euros, y que en un mismo expediente pueden reflejarse más de una infracción.

Entiendo que el marco regulatorio es Europeo, y que a pesar de que cada Estado miembro es soberano para establecer su propio régimen sancionador, cabe que el propio regulador europeo haga aplicar en base a la Directiva 2005/29 de competencia desleal sus propias sanciones como ya se ha realizado en Irlanda con algunas empresas norteamericanas.

 

 

Bibliografía

  • Bulletin Boards And Blockchain: Improving The Way Private Securities Trade, CONSENSYS 2018.
  • How Decentralised Exchanges Work Medium.com 2018.
  • La evolución de los mercados de trabajo, VKMC,SL 2011
  • Real Decreto Ley  de la Ley de Mercado de Valores (Texto Refundido) 4/2015
  • Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia del mercado de valores.

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