Autores:

Alberto García-Lluis Valencia (@agllv)

Estrategia Blockchain y Transformación Digital

Jesús M. González Lasheras (@glezlasheras)

Economista. Consultor IT & Blockchain

Nota IMPORTANTE: Todos los artículos de este Blog  y la información de esta WEB representan opiniones personales, no son considerados asesoramiento legal, La información proporcionada en este documento puede no ser aplicable en todas las situaciones y no debe aplicarse sin asesoramiento técnico y legal específico basado en situaciones particulares. Los resultados anteriores no garantizan un resultado similar.

El pasado día 19 de octubre de 2018, la ESMA hace público el informe “Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets“ del Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG) con el nº de registro ESMA22-106-1338. Este grupo de expertos asesora a la ESMA y Autoridad Europea de Valores de Mercado (AEVM) en su tarea de definir un marco regulatorio para el lanzamiento, emisión y negociación de los Securities Token dentro del mercado europeo.

Dada la situación actual de confusión regulatoria dentro del ecositema financiero de las ICOs el Securities and Markets Stakeholder Group aborda la línea de trazar las equivalencias de los security tokens con las herramientas financieras actualmente reguladas a fin de establecer puntos de consenso para un marco regulatorio. El informe refleja las tres aproximaciones actuales al enfoque regulatorio actualmente existentes por parte de los países europeos en su intento de aproximar posturas.

En este se establecen cuestiones que considera que la ESMA y la AEVM deben afrontar en el nuevo marco regulatorio que están redactando para Europa en lo relativo al tratamientos de las Initial Coin Offering (ICO) y todas las demás denominaciones empleadas (ITOs, TGEs, STOs, etc.).

Este documento, plantea un análisis amplio de cómo se tratan cuestiones relativas al lanzamiento, emisión y negociación de los tokens de una ICO dentro del territorio y busca definir con más precisión su naturaleza dentro de los valores negociables que el regulador europeo ya tiene definidos y regulados  tomando como punto de referencia inicial la taxonomía de los tokens propuesta por la FINMA (sin entrar en aspectos técnicos) y centrándose en los asset tokens como eje central del foco regulatorio dejando al margen los (hasta el momento utilizados) utility tokens.

Valoraciones previas del SMSG.

Con el enfoque puesto en los token de activos (Asset Tokens de la taxonomía FINMA), el SMSG considera una clasificación de estos dependiendo del tipo de derecho otorgado, así como conforme a su similitud a bonos, acciones, etc. estarían sujetos a la normativa MiFID II y sujetos al Reglamento de Prospectos. Así hace referencia, por un lado, a la clasificación de los tokens y su tratamiento dentro de la Ley de Mercado de Valores, como activos financieros según su valor subyacente (derechos que otorgan) y por otro lado (vinculado la naturaleza de los tokens) analizan dónde estos deben ser negociados en un mercado secundario. Este interés viene como consecuencia de que la recalificación de los tokens de muchas ICOs de utility a security, hace necesario que los exchange donde se vienen negociando estos valores se adapten a los marcos regulatorios europeos o sean tratados desde la Directiva Europea 2005/29/CE relativa a las prácticas comerciales desleales de las empresas en sus relaciones con los consumidores en el mercado interior.

Si el token de activos otorga a un derecho financiero se considera que representan características similares a bonos o acciones, haciendo la observación de que si estos asset tokens son transferibles entonces comparten características importantes con valores transferibles considerados en la normativa MiFID II y sujetos al Reglamento de Prospectos.

Sí, en cambio, el Asset token, otorga un derecho en especie y el titular adquiere poder de decisión en el proyecto, los tokens de activos comparten características importantes con las acciones. Igualmente, si estos son transferibles, existen buenos argumentos para considerarlos igualmente valores transferibles sujetos a MiFID II y al Reglamento de Prospectos.

Por otra parte, otros tokens de activos compartirán características con notas vinculadas a activos, en cuyo caso existen buenos argumentos para considerarlos los “valores transferibles” (igualmente sujetos a MiFID II y al Reglamento de prospectos).

Nota a destacar es la observación donde el activo subyacente es un producto básico (commodity), el SMSG considera que comparten características importantes con los contratos de derivados, especialmente si estos se liquidan en efectivo, y existirían buenos argumentos para considerarlos cubiertos por MiFID como instrumentos financieros en virtud del Anexo I, Sección C (5).

Finalmente, el grupo de expertos considera que los mercados secundarios que deben operar con security tokens deben ser los MTF y los OTF.

Análisis e interpretación.

Puntos importantes a las cuestiones planteadas:

Se busca identificar los token y su tratamiento como valores negociables ya que la clasificación de los security token es muy generalista. Se precisa una especificación más rigurosa de los mismos entendiendo si estos son bonos, títulos acciones, u otros activos definidos en el MiFiD y por tanto deberán ser tratados como el resto de valores negociables que actualmente operan en el mercado.

Son también relevantes las valoraciones que se hacen de los mercados secundarios regulados que por su naturaleza son los más idóneos para estructurarse como los mercados donde se debe realizar la negociación de los tokens. En particular se refieren a los Sistemas Multilaterales de Negociación (MTF) opción por la que la SEC ya ha comenzado a dar licencias como mercado regulado para Security Token bajo las Regulation D, E y A+.  Adicionalmente también se refieren a los Sistemas Organizados de Contratación (OTF), que pese a ser relativamente nuevos, antes de que entrara el MiFiD II a aplicarse (el 2 de enero de 2018) no era necesario operar con licencia. Hoy pueden ser considerados una opción más de mercado secundario regulado, y una alternativa a los MFT para operar con ICOs de menos de 500 millones de Euros.

Cuestiones que plantea el SMSG:

1. Aclarar la interpretación de la definición MIFID de “Valores Negociables” y si los “transfer asset tokens” (que tienen características típicas de los valores negociables) están sujetas a MiFID II y al Reglamento de Prospectos.

2. La interpretación de la definición MiFID de “commodities”, ya que ese concepto es crucial para determinar si un token de activos con características típicas de un derivado es un instrumento financiero MiFID o no.

3. Aclarar el hecho de que en todas las situaciones en las que un token de activo se considere instrumento financiero MiFID las personas que asesoran sobre dichos tokens (o ejecutan órdenes en esos tokens) deben considerarse empresas de inversión y por lo tanto deben tener una licencia como tal (a menos que reúnan los requisitos para una exención en virtud de MiFID II).

4. La interpretación de los conceptos de MTF y OTF, aclarando si la organización de un mercado secundario de tokens de valores negociables que se califican como instrumentos financieros de MiFiD es realmente un MTF o un OTF.

5. Aclarar el hecho de que cuando se considera que los emisores de tokens de activos organizan un MTF o un OTF se aplica a estos el MAR (Market Abuse Regulation), Directiva Europea 2005/29/CE, relativa a las prácticas comerciales desleales de las empresas en sus relaciones con los consumidores en el mercado interior).

En definitiva, se busca identificar los securities token para que funcionen como contratos derivados con un mayor nivel de precisión (forwards, swap, futuros, warrans, certificados, CFDs, contratos de compra-venta de opciones, etc.).

Esta identificación es crucial para entender en que mercados de derivados podrían poder operar ya que operar con security tokens análogos a estos tipos de productos financieros desde fuera de la regulación existente significaría tener que aplicar la citada Directiva Europea 2005/29/CE relativa a las prácticas comerciales desleales de las empresas en sus relaciones con los consumidores en el mercado interior.

Conclusión.

Si bien es cierto que la flexibilidad de la tecnología Blockchain permite definir productos financieros con valores subyacentes complejos, lo cierto es que se hace cada vez más necesario definir la naturaleza de estos tokens que por su funcionalidad se asemejan mucho a los valores negociables que ya se conocen.

Estas definiciones que deben ser realizadas por el Regulador Europeo y la AEVM, y son necesarias para trasladar a este sector un nivel de seguridad jurídica que permita a las empresas europeas competir a nivel internacional en igualdad de condiciones, tanto con el mercado norteamericano, como con los mercados asiáticos emergentes.

No es suficiente con clasificar a un token como una security (según terminología americana) o como activos negociables (según MiFiD II); se precisa una clasificación más precisa para poder trasladar a los proyectos los instrumentos adecuados involucrados en los procesos de emisión y colocación tanto en los mercados primarios como los secundarios. Esto es, poder identificar bajo que marco jurídico han de poder ser clasificados, si en los referentes al MiFiD (1, 2 ó 3) o fuera de ello, a través de la Directiva Europea 2005/29/CE relativa a las prácticas comerciales desleales de las empresas en sus relaciones con los consumidores en el mercado interior.

Las valoraciones que haga la ESMA y la AEVM tendrán una relevancia importante ya que, tras la reciente reinterpretación del tipo de los token de las ICOs, que los Reguladores Internacionales más importantes están aplicando (ESMA, SEC, FINMA, MAS, etc…) pasar de un utility token a un security token supone un cambio drástico no solo en el modelo de negocio de muchas ICOs, sino en sus políticas de gobernanza y negociación de sus tokens en los mercados secundarios (exchanges).

Esto abre nuevas reglas de juego para un mercado que en 3 años ha logrado capitalizar más de 185 billones de dólares, y que crece de manera sólida, a pesar de la desaceleración que está viendo a la espera de un marco regulatorio internacional. En este nuevo escenario van a confluir muchos ESIs como muchos exchanges, posiblemente redefiniendo en breve un nuevo mercado de criptoactivos a nivel internacional, que supondrá una aceleración importante de este mercado.